Экспресс-анализ надежности эмитентов корпоративных облигаций
Согласно нашим оценкам, из 57 проанализированных нами эмитентов, финансовая устойчивость 9 компаний, до этого не имевших проблем с выплатами, вызывает у нас опасения. Из 17 компаний, которые имели проблемы с выплатами в 2009 году, 13 по-прежнему находятся в группе риска.
Понятно, что исчерпывающе оценить кредитное качество эмитентов корпоративных облигаций возможно лишь при детальном анализе данных взятых не только в свободном доступе, но и полученных непосредственно от эмитентов. Мы в своих прогнозах использовали лишь данные, которые имеются в свободном доступе и на основании их провели экспресс-анализ надежности эмитентов корпоративных облигаций.
Методология
В качестве базы для проведения такого анализа были использованы показатели финансовой отчетности по состоянию на 01 октября 2009 года на основании которых мы рассчитали коэффициенты по всем эмитентам (за исключением КазМунайГаз и эмитентов инфраструктурных облигаций). По каждому полученному коэффициенту мы выбрали позитивное, нейтральное и негативное значение, которому присвоили оценку 1, 0 и -1 соответственно. Затем по каждой компании рассчитывалась сумма значений по 9 коэффициентам:
- долг/выручка
- долг/EBITDA
- процентные выплаты/выручка
- собственный капитал/обязательства
- рентабельность EBITDA
- ROS
- ROA
- ROE
- оборотные средства/текущие обязательства
Каждой группе коэффициентов был присвоен вес, которые на наш взгляд определяют степень важности того или иного показателя.
Наибольший вес в нашей оценке имеют коэффициенты, характеризующие долговую нагрузку – 63,4 %, наименьший вес мы дали коэффициенту ликвидности – 4,9 %, а рентабельности – 31,7 %. В результате мы получили итоговую оценку, характеризующую финансовое положение эмитентов.
В зависимости от конечной суммы, которую получил эмитенты, он был отнесен нами к одной из следующих групп:
группа A – высокая финансовая устойчивость;
группа B – удовлетворительная финансовая устойчивость;
группа С – низкая финансовая устойчивость;
группа D – неудовлетворительная финансовая устойчивость/ дефолт
Дефолты – погашение впереди
В группу А попали 12 эмитентов с самыми высокими показателями.
Группа B представлена 21 эмитентам, из которых 4 уже имели проблемы с выплатами вознаграждений либо основного долга.
Попадание этих эмитентов в группу с удовлетворительной финансовой устойчивостью обусловлено относительно высокой итоговой оценкой финансовой устойчивости, которую они получили, при этом, однако данные компании имели проблемы с выплатами по финансовым обязательствам. Данные эмитенты вызывают повышенный интерес, уже хотя бы потому, что в нашем списке присутствуют компании, финансовое положение которых намного хуже, однако они исправно отвечают по своим финансовым обязательствам.
Группа С – компании с низкой финансовой устойчивостью. Эмитенты, которые в нее попали, в основном представлена компаниями, которые уже имели проблемы с обслуживанием облигационного долга – их 11. Также в данной группе присутствуют компании оценка финансовой устойчивости, которых позволяют говорить о возможных проблемах с обслуживанием долга.
Группу D поделили эмитенты уже имевшие проблемы с обслуживанием облигационного долга, и эмитенты у которых возможны такие проблемы.
Источники: расчеты «Эксперта РА Казахстан», финансовая отчетность компаний
В целом необходимо отметить, что высокая долговая нагрузка и очень низкая рентабельность эмитентов, которые допустили дефолты, которые были присущи им еще до наступления кризиса, фактически предопределили их проблемы с обслуживанием долгов во время кризиса, когда доходы упали, а процентные ставки – выросли. Оба данных фактора на наш взгляд не только не позволили эмитентам облигаций, своевременно обслуживать свои долги, но и накапливать необходимые деньги для погашения основного долга по облигационным займам.
Опираясь на данное предположение мы составили прогноз возможных проблем с выплатой основного долга на два года. В расчет данного прогноза мы включили общую номинальную стоимость облигаций эмитентов, которые уже имели проблемы с выплатами вознаграждений по выпущенным облигациям, а также эмитентов, у которых возможны такие проблемы (график 20).
Источники: расчеты «Эксперта РА Казахстан», финансовая отчетность компаний
Так, согласно данному прогнозу в 2010-2011 годах возможны проблемы с выплатой основного долга по выпущенным облигациям в 2010 году на сумму в 28,5 млрд тенге, в 2011 году – 16 млрд тенге, что составляет 7,9 % от суммы всех выпусков проанализированных компаний. При этом хотелось бы отметить что пик погашений основного долга по выпущенным облигациям, включенным в официальный список KASE приходится на 2011 год – 56 млрд тенге, и 2013 год – 70,4 млрд тенге.
Дальнейшее развитие ситуации с эмитентами-должниками может пойти разными путями. Наиболее маловероятным для эмитентов допустивших дефолты в текущих условиях является рефинансирование облигационного займа посредством выпуска нового займа, либо получения банковского кредита. Низкая вероятность обусловлена неудовлетворительной финансовой устойчивостью и уже допущенными дефолтами.
Более вероятным может стать вариант реструктуризации облигационного долга, через его пролонгацию, который уже предложили два эмитента облигаций, даты, погашения которых наступили в начале 2010 года. Однако здесь необходимо отметить, что любая реструктуризация долга возможна лишь при стопроцентной поддержке кредиторов. В таком случае эмитентам необходимо убедить держателей облигаций, что их компания после пролонгации долга сможет вести нормальную хозяйственную деятельность, которая позволит генерировать достаточные денежные потоки для обслуживания и погашения облигаций через оговоренные сроки.
В качестве альтернативного варианта пролонгации может стать конвертация облигаций в акции, что впрочем, маловероятно, учитывая, что основными держателями облигаций эмитентов, являются пенсионные фонды, для которых инструменты с фиксированным доходом более привлекательны.
Вариантом, наименее отвечающим интересам, как эмитентов облигаций, так и их держателей, является банкротство. Данное развитие событий вероятно для эмитентов, которые уже не могут вести нормальную хозяйственную деятельность.
